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    井噴行情由來(lái)
　　統(tǒng)計(jì)資料顯示，今年第二季度，國(guó)內(nèi)集合資金信托產(chǎn)品發(fā)行創(chuàng)出了兩項(xiàng)紀(jì)錄，一是產(chǎn)品規(guī)模放出了巨量，創(chuàng)下了有史以來(lái)單季發(fā)行規(guī)模的最高紀(jì)錄；二是創(chuàng)造了有史以來(lái)單季度房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模的最高紀(jì)錄。
　　從產(chǎn)品發(fā)行來(lái)看，二季度國(guó)內(nèi)集合資金信托產(chǎn)品發(fā)行顯著增長(zhǎng)，特別是產(chǎn)品規(guī)模放出了巨量，達(dá)209.59億元，創(chuàng)下了有史以來(lái)單季度發(fā)行規(guī)模的最高紀(jì)錄。另外，從產(chǎn)品的投資領(lǐng)域來(lái)看，二季度共發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品33個(gè)，發(fā)行規(guī)模73.66億元，雖然發(fā)行數(shù)量列第三位，但發(fā)行規(guī)模卻遙遙領(lǐng)先于其他領(lǐng)域，并創(chuàng)造了有史以來(lái)單季度房地產(chǎn)信托發(fā)行規(guī)模的最高紀(jì)錄。
　　事實(shí)上，這些數(shù)字只是近兩年來(lái)房地產(chǎn)信托行跨越式發(fā)展的延續(xù)。2004年，全國(guó)房地產(chǎn)信托發(fā)行額為111.74億元，與2003年相比，將近翻了一番。尤其是，去年9月，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》(212號(hào)文)，將占到該類(lèi)信托80%以上的負(fù)債型貸款信托的門(mén)檻提至與銀行貸款條件等高，業(yè)界人士曾經(jīng)普遍預(yù)測(cè)，該政策將令信托公司的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)入“嚴(yán)冬”，但實(shí)際情況卻是，房地產(chǎn)信托計(jì)劃的發(fā)行依然大幅邁進(jìn)。
　　根據(jù)用益信托工作室的統(tǒng)計(jì)，去年11月全國(guó)各信托公司所發(fā)行的信托產(chǎn)品中，房地產(chǎn)信托仍為主流信托產(chǎn)品，其中投資于房地產(chǎn)的信托計(jì)劃16個(gè)，資金規(guī)模28.9億元，分別占11月全部信托計(jì)劃的30.7%和44.26%。這些房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均規(guī)模為18062萬(wàn)元，平均信托期限為1.93年，平均預(yù)期年收益率為4.85%。
　　這些數(shù)據(jù)表明，在經(jīng)過(guò)10月份的短暫調(diào)整后，房地產(chǎn)信托很快恢復(fù)了原狀，銀監(jiān)會(huì)“212號(hào)文”對(duì)房地產(chǎn)信托的影響只維持了一個(gè)月，就在強(qiáng)大的市場(chǎng)需求和利益追逐面前變得脆弱起來(lái)，這讓大多數(shù)預(yù)測(cè)人士大跌眼鏡。

　　供需兩旺相互推進(jìn)
　　房地產(chǎn)信貸之火爆與更早前的“121號(hào)文”多有關(guān)聯(lián)。
　　長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)采用的是典型的“香港模式”，即開(kāi)發(fā)商利用大量銀行資金買(mǎi)地、蓋房、賣(mài)房，然后再開(kāi)始新一輪循環(huán)。在資金融資方面，開(kāi)發(fā)商通過(guò)借貸銀行資金、占用建筑商資金、使用購(gòu)房者預(yù)售款資金，“完美”演繹了自有資金“四兩撥千斤”的技巧。
　　但是，較大的財(cái)務(wù)杠桿同時(shí)也隱含著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。一旦出現(xiàn)資金鏈斷裂，房地產(chǎn)商由于自有資金少而無(wú)法為債務(wù)清償提供合理保障。這樣，銀行的貸款資金實(shí)質(zhì)上承擔(dān)著房地產(chǎn)商的開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。而由銀行這樣的金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)顯然存在著利益責(zé)任不對(duì)等的現(xiàn)象，不利于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展。為此，2003年6月，央行下發(fā)“121號(hào)文”，規(guī)定銀行發(fā)放房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款時(shí)，開(kāi)發(fā)商必須四證齊全且自有資金達(dá)到30%。
　　“121號(hào)文”實(shí)施后，各商業(yè)銀行普遍加強(qiáng)了對(duì)地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)貸款和流動(dòng)資金貸款的放款門(mén)檻與監(jiān)管，從而使許多手中有地的中小開(kāi)發(fā)商普遍感到資金吃緊，房地產(chǎn)信托正是在這樣的背景下應(yīng)運(yùn)而生。當(dāng)年第四季度就發(fā)行項(xiàng)目37個(gè)，募集資金35億元，相當(dāng)于2003年全年總數(shù)70億元的一半。
　　“雖然信托資金對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的融資規(guī)模并不是特別大，但這些資金的‘過(guò)橋’作用可以抵消‘121號(hào)文’的效果。”上海某信托業(yè)內(nèi)人士介紹說(shuō)，“很多房地產(chǎn)信托項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商的自有資金都在30%以下，他們通常的做法是，先由信托公司幫助其股權(quán)和貸款融資到30%或以上后，再申請(qǐng)銀行貸款。”
　　資金供給方面，據(jù)專(zhuān)家分析，導(dǎo)致房地產(chǎn)信托較為火爆的原因可能有這樣幾點(diǎn):一是目前房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)走高(除少數(shù)城市)，使不少投資人認(rèn)為，持有房地產(chǎn)信托類(lèi)的金融產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)性不算太高；二是社會(huì)資金較為充沛，加之風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的投資品種實(shí)在太少，所以信托產(chǎn)品成了很多人的選擇；三是眼下發(fā)行的不少信托產(chǎn)品，多是以土地抵押或股權(quán)質(zhì)押為擔(dān)保，其評(píng)估值往往要高于信托計(jì)劃所要募集的資金規(guī)模，所以從投資風(fēng)險(xiǎn)隔離的方面考量，其“防火墻”作用相對(duì)牢靠；四是“負(fù)利率”環(huán)境下，房地產(chǎn)信托收益率頗為誘人。
　　據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2005年第二季度（“212號(hào)文”發(fā)布前），全國(guó)共發(fā)行信托計(jì)劃110個(gè)，其中投向房地產(chǎn)行業(yè)的信托計(jì)劃有30個(gè)，資金規(guī)模達(dá)35.59億元，占總規(guī)模的33%。110個(gè)信托產(chǎn)品的平均預(yù)期年收益率是4.73%，而30個(gè)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均預(yù)期年收益率是5.32%，比總體平均數(shù)高出將近0.6個(gè)百分點(diǎn)。
　　更有甚者，有業(yè)內(nèi)人士指出，此前銷(xiāo)售的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品收益率普遍更高，曾有一度，全行業(yè)推出的24只房地產(chǎn)類(lèi)投資信托產(chǎn)品，預(yù)期收益率在20%以上的就有20只，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出其他投資品類(lèi)。信托公司門(mén)前通宵排長(zhǎng)隊(duì)的景象不時(shí)可見(jiàn)。

　　潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視
　　不過(guò)，面對(duì)一派繁榮景象，作為監(jiān)管者的銀監(jiān)會(huì)卻一直保持高度警惕?！啊畤?guó)六條’出臺(tái)后，銀行收緊了信貸，而與之相反，房地產(chǎn)信托異?；鸨?，這顯然與宏觀政策背道而馳。”銀監(jiān)會(huì)某官員如是解釋 “54號(hào)文”之背景。
　　而在去年下發(fā)的“212號(hào)文”中，銀監(jiān)會(huì)所設(shè)置的房地產(chǎn)信托門(mén)檻，包括開(kāi)發(fā)商自有資金在35%以上、四證齊全、二級(jí)以上開(kāi)發(fā)資質(zhì)等規(guī)定，已經(jīng)比銀行信貸要求更高。上海某信托業(yè)內(nèi)人士表示：“銀監(jiān)會(huì)認(rèn)為，對(duì)房地產(chǎn)投資，信托公司并不一定比商業(yè)銀行有更多的風(fēng)險(xiǎn)防范措施和手段，而更危險(xiǎn)的傾向是，信托公司本身也加入到地產(chǎn)投資的熱潮中?！?BR>　　這種擔(dān)心并非杞人憂(yōu)天。因?yàn)榉康禺a(chǎn)信托產(chǎn)品的主要收益，來(lái)源于房地產(chǎn)項(xiàng)目是否能順利產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金流。因此，信托資金運(yùn)用項(xiàng)目能否最終實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售，是最為重要的“風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)”。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)一旦轉(zhuǎn)向蕭條，信托融資的房地產(chǎn)項(xiàng)目銷(xiāo)售不暢，或有可能會(huì)有一批房地產(chǎn)信托計(jì)劃面臨到期無(wú)法兌付?！?12號(hào)文”曾指出，截至當(dāng)年5月，已有部分到期信托計(jì)劃未能到期清算，其中股票類(lèi)信托占比11%，房地產(chǎn)信托占比則高達(dá)61%。
　　各利益相關(guān)方之所以甘冒風(fēng)險(xiǎn)想方設(shè)法繞開(kāi)政策壁壘，實(shí)在是因?yàn)轱@而易見(jiàn)的商業(yè)悖論難以周全：由于銀行融資的成本要小于信托融資，因此開(kāi)發(fā)商在需要融資時(shí)還是會(huì)首先考慮銀行，只有那些得不到銀行貸款的房地產(chǎn)企業(yè)才會(huì)考慮通過(guò)信托融資，這就決定了房地產(chǎn)信托計(jì)劃客觀上很難達(dá)到監(jiān)管層設(shè)置的風(fēng)控要求。
　　天鴻房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司董事長(zhǎng)柴志坤告訴記者，在同一條件下，融資肯定“找銀行不找信托”。華遠(yuǎn)地產(chǎn)董事長(zhǎng)任志強(qiáng)也表示，只要銀行對(duì)華遠(yuǎn)的信貸授信沒(méi)有用完，他是不會(huì)考慮通過(guò)信托這種方式來(lái)融資的。
　　“如果開(kāi)發(fā)商能夠具備‘212號(hào)文’所要求的條件，獲得銀行的貸款也并非難事。” 某房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商抱怨說(shuō)，“銀行也需要利潤(rùn)，條件具備的房地產(chǎn)項(xiàng)目銀行也不會(huì)放棄掙錢(qián)的機(jī)會(huì)，關(guān)鍵的問(wèn)題在于很多房地產(chǎn)企業(yè)往往是在四證，即土地使用權(quán)證書(shū)、建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程規(guī)劃許可證和施工許可證都還不全的情況下，就必須對(duì)項(xiàng)目開(kāi)展融資?！?

　　游戲規(guī)則亟待優(yōu)化
　　央行副行長(zhǎng)吳曉靈曾指出，目前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品大多為負(fù)債產(chǎn)品，為此她提醒說(shuō)：“這需要引起注意。因?yàn)樾磐惺怯尚磐腥顺袚?dān)全部風(fēng)險(xiǎn)和收益的，所以不能把信托產(chǎn)品做成負(fù)債產(chǎn)品?！贝送?，她還表示，用公開(kāi)發(fā)行股票或在專(zhuān)業(yè)化管理的前提下用公開(kāi)發(fā)行受益憑證的方式設(shè)立房地產(chǎn)投資信托基金，才應(yīng)是房地產(chǎn)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是我們解決房屋租賃市場(chǎng)投資來(lái)源的重要融資方式。
　　管理層的這種看法同樣為專(zhuān)家所認(rèn)同。某業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中國(guó)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品與海外房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)相差甚遠(yuǎn)。國(guó)外的REITS是信托基金持有人通過(guò)持有信托基金而間接擁有REITS所投資的不動(dòng)產(chǎn)，是權(quán)益買(mǎi)賣(mài)行為；而目前國(guó)內(nèi)大部分的房地產(chǎn)集合信托投資計(jì)劃實(shí)際上是債權(quán)融資行為，信托持有人并不擁有信托計(jì)劃所投資的不動(dòng)產(chǎn)。另有一些房地產(chǎn)租賃收益權(quán)信托計(jì)劃，雖然不是直接的債權(quán)融資，但是信托持有人獲得的通常是一個(gè)固定收益的優(yōu)先受益權(quán)，并且由于回購(gòu)承諾的安排，實(shí)質(zhì)上仍是一種融資行為，不是真正意義上的投資?！盁o(wú)論從產(chǎn)業(yè)的科學(xué)性、合理性以及安全性、流通性還是功能性來(lái)比較，我們的信托計(jì)劃最多是一個(gè)低層次的初級(jí)金融產(chǎn)品，并且有嚴(yán)重缺陷”。
　　但從目前國(guó)內(nèi)開(kāi)發(fā)商的資金需求看，最大的資金缺口并不在于項(xiàng)目建成后的資金周轉(zhuǎn)，而在于項(xiàng)目前期開(kāi)發(fā)時(shí)的資金短缺。正因?yàn)槿绱?，房地產(chǎn)貸款信托產(chǎn)品才得以大行其道，而真正的權(quán)益型財(cái)產(chǎn)信托產(chǎn)品卻鮮有問(wèn)世。情況正如開(kāi)發(fā)商所言，“如果我建的項(xiàng)目已經(jīng)能產(chǎn)生現(xiàn)金流，并且是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，那我為什么還要賣(mài)出呢？”
　　所以這并不僅僅是一個(gè)加強(qiáng)監(jiān)管的問(wèn)題。信托業(yè)是一個(gè)非常靈活的金融行業(yè)，30%、35%的自有資金門(mén)檻很容易就能通過(guò)各種金融創(chuàng)新繞過(guò)，就如“121號(hào)文”限制的房地產(chǎn)貸款可以通過(guò)信托規(guī)避一樣。
　　“信托擁有巨大的彈性空間，金融監(jiān)管和信托創(chuàng)新是個(gè)博弈的過(guò)程?！毙磐袑?zhuān)家孫飛樂(lè)觀地認(rèn)為，“信托公司一定能夠通過(guò)無(wú)限的創(chuàng)新形式來(lái)為房地產(chǎn)商提供融資服務(wù)，當(dāng)然，創(chuàng)新需要過(guò)程?！?BR>　　而對(duì)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，目前，銀行、信托、券商、保險(xiǎn)，各路金融機(jī)構(gòu)紛紛推出的理財(cái)產(chǎn)品,其本質(zhì)都帶有委托、信托關(guān)系。這些金融機(jī)構(gòu)盡管從事的業(yè)務(wù)相近,但由于分別受銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)的監(jiān)管,游戲規(guī)則并不統(tǒng)一,造成了我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)的復(fù)雜性與混亂。
　　簡(jiǎn)單的撲殺肯定不是根本性的解決方式，理財(cái)咨詢(xún)和資產(chǎn)管理服務(wù),是金融機(jī)構(gòu)未來(lái)發(fā)展的重要領(lǐng)域。因此，未來(lái)的發(fā)展方向應(yīng)該如吳曉靈所建議的那樣，進(jìn)一步研究健全證券投資理財(cái)?shù)姆梢?guī)范,擴(kuò)大證券的概念,對(duì)私募基金的投資門(mén)檻以及集資份額作出規(guī)范,進(jìn)行開(kāi)放式監(jiān)管。其中包括：明確各種基金份額都屬于證券的范疇,統(tǒng)一規(guī)范其發(fā)行活動(dòng)；其次，要在法律上規(guī)范我國(guó)的私募基金及其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)?！秶?guó)際金融報(bào)》