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    1至4月份，人民幣升值速度一直在下降。在我看來，追逐短期利益的熱錢在其中扮演了非常重要的角色。但熱錢的目標(biāo)不會(huì)只是個(gè)位數(shù)的匯率上升，而是中國(guó)資本市場(chǎng)的高回報(bào)。若外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)依舊，人民幣去向如何？

　　今年年初，我曾寫過一篇文章，指出中國(guó)央行在2007年會(huì)繼續(xù)之前的人民幣升值速度。當(dāng)時(shí)我還取了個(gè)嘩眾取寵的題目《人民幣的好年頭》。即使當(dāng)3月份人民幣升值速度放緩的時(shí)候，我也堅(jiān)持認(rèn)為在稍作停頓之后，人民幣還是會(huì)繼續(xù)重拾原來的升值速率。因此，當(dāng)時(shí)我預(yù)測(cè)2007年人民幣兌換美元的升值速度將達(dá)到7％。

　　但是事情總是出乎意料，中國(guó)央行明顯放慢了人民幣升值的步伐，1至4月份，人民幣升值速度一直在下降。如果按照這個(gè)速度發(fā)展下去，到2007年底，人民幣升值幅度將只有2％，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我們的預(yù)測(cè)，也低于人民幣掉期交易市場(chǎng)的預(yù)期。

　　事態(tài)如此變化，人民幣究竟將如何發(fā)展？

　　匯率變化與熱錢多寡聯(lián)動(dòng)

　　在我看來，突如其來的大量外匯涌入是1季度匯率升值的主要原因。據(jù)瑞銀統(tǒng)計(jì)，中國(guó)月度外匯儲(chǔ)備從2006年的200億美元/月增加到了2007年一季度的450億美元/月。以任何標(biāo)準(zhǔn)來看，增加的數(shù)值都足以引起重視。

　　我們認(rèn)為，增加的外匯儲(chǔ)備并非全部來自于貿(mào)易所得和FDI（外國(guó)直接投資），其中有很大一部分來自于中國(guó)企業(yè)海外IPO所得。據(jù)國(guó)際清算銀行提供的數(shù)據(jù)，這筆資金對(duì)于外匯儲(chǔ)備的增加有著推波助瀾的影響。

　　除此之外，我還認(rèn)為追逐短期利益的熱錢在其中扮演了非常重要的角色。

　　熱錢涌入和人民幣匯率變化之間有著很強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。如果熱錢大量涌入，希冀能從人民幣高速升值中套利，這時(shí)人民幣就會(huì)放緩升值的速度；如果熱錢涌入的數(shù)量有所回落，那么人民幣升值速度就會(huì)乘勢(shì)加快。

　　從2007年1月份開始，涌入中國(guó)的熱錢數(shù)量明顯增加，而就在這個(gè)時(shí)候，人民幣升值的速度也突然放緩，這不是巧合。

　　換一句話來說，中國(guó)央行希望通過調(diào)控匯率變化限制熱錢涌入。2007年一季度熱錢大量涌入的時(shí)候，通過放緩匯率上升讓大量涌入的熱錢無利可圖，從而避免了更多瘋狂的熱錢影響中國(guó)的金融安全。

　　如果把這點(diǎn)加以考慮，那么一切都顯得很有道理，也能夠解釋人民幣在2006年高速升值之后，何以會(huì)突然改變升值的步伐。

　　解釋完人民幣匯率變化的原因，我們回到最重要的問題：這是否預(yù)示著中國(guó)政府將會(huì)放棄原有的人民幣匯率政策，重新回到保守的老路上來呢？

　　我們?cè)瓉眍A(yù)測(cè)，如果沒有國(guó)際投機(jī)資本的影響，人民幣可能會(huì)保持高達(dá)8％的升值速度，而且這個(gè)速度還將維持一段時(shí)間。但是最近幾個(gè)月，讓我們感到原先的看法似乎站不住腳了。

　　對(duì)于這個(gè)問題，目前很難給出最好的答案。

　　“我不是很確定之后會(huì)發(fā)生什么，但是我希望熱錢的干擾能夠在2007年中期得到緩解，從而讓中國(guó)的匯率政策回到原先的軌道上來”。我只能這么說。

　　我們可能會(huì)調(diào)整人民幣升值幅度的預(yù)測(cè)，但對(duì)人民幣繼續(xù)升值的判斷沒有改變。

　　因?yàn)檠胄邪l(fā)布的外匯儲(chǔ)備變化在時(shí)間上總是有所滯后，我認(rèn)為可以從央行的政策動(dòng)向來判斷此中端倪。

　　最近，中國(guó)央行大量回籠資金以減少人民幣的流動(dòng)性。央行通過嚴(yán)格信貸審核以及增加商業(yè)銀行準(zhǔn)備金數(shù)量來抑制過剩的流動(dòng)性，結(jié)合外匯儲(chǔ)備來看，央行的相關(guān)政策正是為了應(yīng)對(duì)外匯儲(chǔ)備的瘋狂增加可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重影響。

　　中國(guó)央行在4月份估計(jì)回籠了4000億元人民幣資金，間接說明了4月份還有大量的國(guó)際投機(jī)資本流到中國(guó)。

　　熱錢更看中中國(guó)資產(chǎn)高回報(bào)

　　我談到匯率的提高將會(huì)吸引更多投機(jī)資本，這些投機(jī)資本的逐利性決定了即使升值速度放緩，它們也不會(huì)減少對(duì)于中國(guó)的興趣。也就是說，限制熱錢絕對(duì)不是件容易的事情。而且，我根本不相信只是個(gè)位數(shù)的匯率上升能夠吸引如此眾多的國(guó)際投機(jī)資金飄洋過海來到中國(guó)。

　　從目前來看，中國(guó)對(duì)于外匯的管制還非常嚴(yán)格，外匯流入中國(guó)需要投資者付出巨大的成本。這些熱錢費(fèi)盡心力，千里迢迢來到中國(guó)如果只是因?yàn)槿嗣駧艃稉Q美元的匯率處在上升之中，那么他們也未免太小題大做了。

　　在我看來，這些熱錢之所以愿意付出巨大的代價(jià)，是因?yàn)橹袊?guó)的資本市場(chǎng)所能提供的回報(bào)足以讓他們忘記付出的辛勞。

　　不妨回顧一下歷史，來重新審視一下2003-2004年的上海房地產(chǎn)市場(chǎng)。在那段時(shí)間里，上海的房地產(chǎn)市場(chǎng)提供了高達(dá)35％-45％的回報(bào)。和國(guó)際投資收益相比較，這個(gè)數(shù)字實(shí)在太誘人了。因此那些年里，國(guó)際投機(jī)資金就如同瘋狂一般地從四面八方來到上海套利。直到2005年上海房地產(chǎn)市場(chǎng)在調(diào)控中回落，國(guó)際投機(jī)資金也如同煙消云散一般地?zé)o影無蹤。

　　但是就在去年，中國(guó)異軍突起的A股市場(chǎng)讓全世界的投機(jī)者都看到了獲取暴利的機(jī)會(huì)，甚至有的國(guó)際投機(jī)商人在2006年從中國(guó)A股市場(chǎng)上獲得高達(dá)150％的年度收益。而他們獲得的高回報(bào)，也刺激著更多的熱錢來中國(guó)淘金。

　　從客觀的角度來說，我認(rèn)為A股市場(chǎng)確實(shí)存在著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。要說明這點(diǎn)非常簡(jiǎn)單，只要把A股市場(chǎng)的市盈率水平和H股市場(chǎng)做一下比較，就很容易發(fā)現(xiàn)其中的風(fēng)險(xiǎn)之高。其實(shí)大家都意識(shí)到了中國(guó)股市存在泡沫，但是問題關(guān)鍵在于，這個(gè)泡沫究竟會(huì)存在多長(zhǎng)時(shí)間。

　　我認(rèn)為A股市場(chǎng)的增長(zhǎng)還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，因?yàn)橹袊?guó)正在經(jīng)歷居民重新配置資產(chǎn)的過程。

　　中國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直維持高水平，而在很長(zhǎng)時(shí)間里居民只能通過銀行存款來打理儲(chǔ)蓄。A股市場(chǎng)的豐厚收益讓居民也受到了利益誘惑，因此越來越多的資金，不僅是海外資金，更多的是本土閑散資金，不斷涌入已經(jīng)被高估的股市。

　　因此，我真誠(chéng)地希望，中國(guó)政府能夠通過行政干預(yù)手段，正如他們?cè)?007年1、2月份所做過的那樣，對(duì)股市進(jìn)行干預(yù)。這樣，一方面能夠避免本土的閑散資金進(jìn)一步陷入瘋狂，另一方面也削弱了中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)于國(guó)際熱錢的誘惑。

　　若外儲(chǔ)巨增依舊，本幣能否激進(jìn)升值

　　在文章的最后部分，我將提出一個(gè)嚴(yán)肅的話題：如果我們的論斷錯(cuò)了，也就是如果官方外匯儲(chǔ)備繼續(xù)以500億美元/月的速度增長(zhǎng)，將會(huì)發(fā)生什么？如果是那樣，繼續(xù)加快人民幣升值顯然是不明智的，那就相當(dāng)于告訴投機(jī)者，請(qǐng)來中國(guó)套利吧。

　　我想如果那么糟糕的情況發(fā)生了，我可以給中國(guó)央行提供兩個(gè)迫不得已的選擇。

　　首先，回到固定匯率制。在我看來，央行事實(shí)上已經(jīng)意識(shí)到了這個(gè)問題，正在逐漸放緩人民幣升值的速度，進(jìn)而將匯率穩(wěn)定在和美元兌換的某一個(gè)點(diǎn)上。

　　央行這么做，也在寄望讓投機(jī)資金在感到無利可圖之后知難而退。當(dāng)然這對(duì)于中國(guó)也是非常不利的，因?yàn)槿绻@么干，將會(huì)刺激到原本就已經(jīng)非常敏感的美國(guó)國(guó)會(huì)，相當(dāng)于繼續(xù)激化中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系。

　　其次，對(duì)人民幣進(jìn)行重新估值。就像2005年8月那樣，對(duì)人民幣進(jìn)行激進(jìn)的匯率調(diào)整。調(diào)整幅度越大，效果也就越明顯。

　　我之所以建議中國(guó)政府對(duì)于匯率進(jìn)行激進(jìn)而非漸進(jìn)的調(diào)整，是因?yàn)槲艺J(rèn)為政府應(yīng)該為中國(guó)的金融秩序付出代價(jià)，而且這也能夠幫助人民幣回歸真正的匯率標(biāo)準(zhǔn)（人民幣不應(yīng)該是現(xiàn)在的低匯率），同時(shí)也能夠?qū)惩獾耐稒C(jī)資本產(chǎn)生震懾作用。

　　當(dāng)然，如果你問我這種可能性有多大，我只能說微乎其微。但是隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的發(fā)展，沒有什么是不可能的，走著看吧。（作者：Jonathan Anderson為瑞銀集團(tuán)亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，來源：證券市場(chǎng)周刊）